09中报综合收益大幅提高，实际业绩扭亏为盈。虽然从净利润看，只有国寿同比增长。但从综合收益(即净资产实际增长)看，各公司都大幅提高，实现了扭亏为盈：国内准则下，国寿每股综合收益从08上半年-1.09元提高至0.83元，平安从-3.08元提高至1.58元，太保从-1.33元提高至0.69元，中国财险从-0.50元提高至0.11元。综合收益的显著改善主要得益于A股市场70%以上的涨幅，以及明显少于去年同期的巨灾影响。
上半年国寿夺得多个“单项冠军”，堪称单冠王。1、上半年净利润只有国寿实现正增长；2、净资产实际增速最高：国寿17.4%>平安14.7%>太保10.9%；3、总投资收益率(未年化)最高：国寿3.3%>平安2.9%、太保2.9%>财险2.2%；4、全投资收益率(未年化)最高：
国寿4.9%>平安4.6%>太保4.3%>财险3.6%；5、上半年新业务价值增速最高：国寿37.8%>平安37.1%>太保25%~35%。其中，前四项得益于国寿股权类投资占比较高，国寿13.4%>平安9.6%>太保8.8%>财险8%，第五项源于国寿“期交结构优化”策略的成功。
上半年“全能冠军”花落平安。我们认为，最全面的业绩指标应该是内含价值的实际增长，因为内含价值不仅包含了净资产和净利润，而且包含了有效业务价值和一年新业务价值。09年上半年，国寿每股内含价值实际增长1.19元，或14.1%；平安实际增长2.69元，或16.1%；太保未披露内含价值报告，估计为10%-14%，即平安>国寿>太保。为何“单冠王”属于国寿，而“全能王”却属于平安呢？两大原因：平安一年新业务价值基数较高，另外平安利差损保单占比高压低了内含价值基数。
平安资产配置潜力高，有望蝉联“全能王”。09年中，平安的现金及现金等价物占比高达14.3%(其上半年投资回报率仅0.9%)，国寿和太保仅5.9%与5.7%。下半年平安可能更多配置到不动产和PE投资等方面，或投入并购中，投资回报率将由此提高。从这个角度看，再加上前述两大原因持续性较强，平安有望蝉联“全能王”，应享有较高的内含价值倍数。
财险综合成本率同比下降2%-7%，全年有望再降1.5%-2%。上半年巨灾影较小，综合成本率由此下降。太保依然领先同行：国内准则下，太保101.5%<平安108.4%，而平安(国际准则)100%<财险(香港准则)103%。由于业务节奏变化以及车险费率提高，全年有望再降1.5%-2%。另外谨慎估计中国财险或补税20亿元，太保财险或补税7亿元。维持行业“看好”评级。根据9月4日收盘价，国寿、平安和太保股价隐含09年新业务倍数分别为28.7X、17.0X和17.3X，隐含09年内含价值倍数为2.9X、2.5X和2.1X。在新业务价值高速增长、保单直观利差不断扩大、低利率继续维持背景下，给予国寿、平安和太保40X、30X和30X09年新业务倍数，每股估值分别为34.68元、68.88元和28.30元。
