东方证券 王小罡
市场关心什么？
保险股内含价值与其它行业公司的净资产及净利润有何关系？
保险股实际市净率、市盈率和净资产收益率应该如何计算？
目前保险股实际市净率和市盈率分别是多少？合理倍数应是多少？
保险公司(主要指寿险公司)的内含价值(EV)相当于其它行业公司的净资产，保险公司的内含价值收益(即内含价值的实际增长，或EVE，EV Earning)则相当于其它行业公司的净利润。因此，保险公司的实际市净率为P/EV，实际市盈率为P/EVE，实际净资产收益率为EVE/EV。从市盈率角度看，目前A股保险公司的2009年实际市盈率为14X左右(P/EVE)，而非40X左右(PE)。
长期而言，A股保险公司EVE增长率(即EVE/EV)约15％-18％，其合理市盈率(P/EVE)约22X-23X左右，即保险股价存在超过50％的上升空间。
大前提：对一般行业公司，净资产实际增长比净利润更能全面反映业绩。大多数情况下，净资产的实际增长与净利润非常接近，但是由于可供出售类资产的浮盈变动，有时候两者差距较大。如2008年国金证券每股收益1.51元，但实际上当年每股净资产下降了0.77元。我们认为，当净资产的实际增长与净利润之间出现较大差异时，前者才是更全面的业绩指标。
小前提：保险公司的内含价值相当于其它行业公司的净资产。首先，内含价值问世就是为了扭转保险公司净资产容易被低估的局面。其次，内含价值等于调整后净资产加有效业务价值，其中有效业务虽以负债的形式出现在资产负债表上，但实际上是可以变现的，而且变现后将转化为股东权益。如2008年平安以48.71亿元对价变现了部分传统险产品的自留死亡风险保额(即死差)。因此，有效业务价值应看作保险公司净资产的一部分。
再次，内含价值相当于寿险公司的清算价值，也接近于寿险公司的重置成本。从以上各个角度看，内含价值都相当于其它行业公司的净资产。
结论：内含价值收益(EVE)是保险公司最佳业绩指标。由于保险公司可供出售类资产规模庞大，因此净利润难以反映真实业绩。香港准则和国际准则今年推出了“综合收益”指标，即净资产的实际增长，可谓前进了一大步。但包含了有效业务价值的EVE才是最全面的业绩指标，英国保诚集团即以EVE为寿险业务主要考核指标。因此，保险股实际市盈率为P/EVE，实际市净率为P/EV，实际净资产收益率为EVE/EV。
EVE长期增长前景乐观，保险股估值空间逾五成，维持“看好”评级。平安2009PE为39.4X，而2009P/EVE仅13.7X(料09EPS为1.29元/股，09EVE为3.71元/股)。在A股年均涨10％假设下，明年EVE可能略低于今年，但长期增长前景乐观，估计未来15年内A股保险公司EVE年均增速15％-18％，合理P/EVE约为22-23X，上涨空间超过50％。
