中国经济拒绝日本式通缩

　　通胀，一直以来都是中国经济的最大风险之一。这不仅因为通胀对经济的有伤害，更重要的是，它对民生及社会稳定的影响巨大。

　　通胀，对任何政府都是不敢掉以轻心的大事情，它既是经济问题也是政治（民生）问题。但世人普遍认定，通胀主要由央行负责。甚至认为这应是央行唯一的使命。比如，欧洲央行。

　　之所以认为通胀由央行担责，是因为通胀与货币的亲密关系。至少理论上如此。弗里德曼的货币主义理论更加广泛传播了这一理念——货币，在何时、何地都是货币现象。

　　遗憾的是，货币主义理论已被证伪。日本是QE的创造者但却遭遇20年通缩。但这并非特列。欧元区通缩危险正在增大。美国经济在五年里、三轮半QE侵泡下，通胀亦难觅踪迹。

　　去年下半年就预言过，中国通胀风险不再更应担心通缩。当时的理由有三：一是持续近两年是的PPI负增长；二是产能全面过剩；三是超发货币变成砖头水泥（僵尸货币）不再有功效。

　　今年4个月过去，通胀已远离政府目标而PPI延续负增长。在我看来，通缩的逻辑愈发清晰：

　　首先，货币功效弱化逻辑。简单说，就是金融市场规模扩大、金融工具增多有准货币功能。换一种角度表示就是，以银行主导的金融体系M2会远大于以金融市场为主导的金融体系。两者差异所表示的是，金融市场资金使用效率更高。这就是为何美国M2与GDP比值仅有0.8倍，而中国则接近2倍的主要原因。

　　这里需要指出两点：其一，发达经济体的QE均为债务货币，也即央行通过购买市场现有债券向市场注入流动性。这表明政府债务过大。而去债务化也是造成经济通缩的另一个因素。其二，中国的“僵尸货币”属于无效能货币。这点，日本经济是最好例证。

　　还必须指出的是，中国正蓬勃发展的互联网金融是一种新金融，至少是一种新金融工具。它会使社会资金效率有很大提高，并减少金融成本。这显然也会弱化货币功能。可以确定（或可以验证）的是，M2增速会逐渐降低。

　　其次，产能全面过剩逻辑。这并非中国独有问题，全球已来到供给过剩时代。但显然中国最严重。最能说明问题的是光伏产业——一个新兴的朝阳产业，产能过剩并不比钢铁产业更轻。在中国几乎找不到还有不过剩的产业。

　　支持这种逻辑的依据是，PPI已持续25个月负增长。而且看不见任何掉头迹象。

　　第三，去债务、去杠杆逻辑。这里给出三组债务数据：1、2008~2012年，仅5年时间中国总债务与国民收入之比就从125%猛增至210%；2、中国社会科学院李杨的研究团队最新报告指出：2012年，中国整体债务规模为111.6万亿、是当年GDP两倍多；3、IMF数据显示，中国企业债务股本比率平均为110%，中国企业债务水平超过美国、日本危机前水平。

　　去债务、去杠杆将是一个持续漫长且痛苦的过程。而这必然会压制通胀。但中国也存在一个对冲手段：民企、个人家庭增加杠杆与债务。从这个角度理解中央提出的混合所有制，就是“国退民进”。

　　第四，市场实际高利率遏制通胀。市场实际利率高企已持续多年，这显然会遏制通胀但也会制约经济增长。两次实证案列：美国70—80年代，沃尔克领导美联储用高利率恶战通胀；90年代，朱镕基采用高利率加保值补贴压制通胀失控。这都是利率遏制通胀的经典案例。

　　最保守的数据是，国企包括地方政府的贷款利率7%以上，而民企贷款成本要高国企一倍以上。民间借贷更离谱会高达30-40%，且已经持续多年。与上述两次案例不同的是，这次是市场实际利率“自发”的调整。

　　第五，汇率与国内价格水平替代逻辑。一国汇率与国内价格水平存在替代关系。一般来说，一国汇率是国内价格水平的防护提。但过去出口导向政策使得央行反其道行之。这种政策已导致外汇储备接近4万亿，这是全球外汇储备的三分之一。

　　毫无疑问，近4万亿外汇储备既是全球经济失衡的主要因素，也是中国经济失衡与结构问题的主要原因。外汇储备继续增长已无法再持续下去。

　　今年以来，央行已对汇率制度进行了较为大胆的改革，一是波动幅度扩大到2%；二是央行减少对市场汇率的干预。但另一面是现在全球汇率体系也发生变化：竞争性货币贬值成为主流。也即人民币不主动升值而实际存在隐性升值的事实。比如，对日元汇率。

　　最后，房价下行逻辑。2014年，显然房价已现拐点。由于房地产行业牵涉太多行业，一旦房价下降成为趋势，必然使得物价总水平持续性下滑。

　　在以上通缩逻辑中，影响、冲击最大应是房价下跌；货币弱化意味着资金效率提高，是经济上的利好；汇率波动影响最难评估、贬值概率大于升值；去债务过程漫长但有对冲手段。市场利率理应伴随通胀下行，但也会让经济下行。

　　通缩前景清晰可见、或难以改变、也未可怕且必全是坏事。但日本式通缩肯定麻烦。