招股书双控超募红线 投行绝招发行价封顶

“现在机构不会问新股价格这类敏感信息。他们主要问新股的相关规定，比如会不会超募，老股转让比例等。”一位上市券商机构客户部人士给予询价机构的回答是监管层不允许超募，对老股转让的态度是不禁止，但要求比例控制在10-20％。

21世纪经济报道记者了解到，企业是否超募和老股转让最受询价机构关注。他们认为，这两个因素会直接影响新股定价高低。

“证监会发行部与券商、发行人沟通传达的态度是坚决不允许超募。一旦超募，要求发行人通过老股转让或缩小发行股数方式降低。” 一位券商投行资本市场部人士介绍。

基于“超募红线不能越”这一原则，有投行人士指出，首批拟发行企业中，除依顿电子、飞天诚信、今世缘外，其他6只新股相当于直接锁定了发行价的“顶价”。

两道杀手锏控超募

多位投行人士指出，“超募红线不能越”是券商投行和发行人在新股定价时必须把握的基本原则。如出现超募，发行人可通过老股转让或缩小发行股数方式减少募集资金额。

“举个例子，发行后总股本超过4亿股的企业，最低发行股数是四千多万股，但企业打算发行1亿股。如询价出现超募，监管层会建议企业将发行股数缩小至五六千万股。”前述券商投行人士说。

但缩小发行股数这一做法，会受到《首次公开发行上市管理办法》的约束。

该办法规定，发行后总股本低于4亿股的企业，公开发行的股票数量占发行后总股本的比例不少于25％。若发行后总股本大于4亿股的企业，则不少于10％。

首批9家披露招股说明书的拟上市企业中，有7只新股拟公开发行的股票数量占发行后总股本的比例是25％，分别为莎普爱思、一心堂、联明股份、雪浪环境、飞天诚信、北特科技、龙大肉食。

其余两家企业为今世缘、依顿电子，它们发行后总股本均超过4亿股，拟发行股数占发行后总股本的比例分别为10.32％、18.4％。

从该数据看，如新股询价后出现超募，可采用缩小发行股数这一办法来降低募集资金额的企业只有今世缘和依顿电子两家。

21世纪经济报道记者注意到，依顿电子在招股说明书中明确指出，如果募集资金超过募投项目所需的资金，会缩小发行股数。

除缩小发行股数外，老股转让亦是监管层曾用于解决超募问题的一大招数。但已披露招股说明书的9家企业中，只有飞天诚信和今世缘安排了老股转让。

其中，飞天诚信老股东的转让上限为500万股，占拟公开发行股份数的比例为20％。今世缘老股本的转让上限为518万股，占拟公开发行股数的比例为10％。

值得注意的是，这两家企业均提到如本次实际募集资金量少于计划所需资金量，则不进行老股转让。

显然，老股转让的安排，目的在于解决超募这一问题。

此外，国信证券保荐的龙大肉食在推介报告上写明“本次发行不设老股转让”。但与此矛盾的是，其招股说明书中安排了新股发行与老股转让数量的调整机制。

该报告称预计公开发行不超过5460万股，若根据询价结果出现超募，发行人将减少公开发行新股数量，并由发行人原股本公开发售不超过2500万股老股。

对此，询价机构的理解是以推介报告为准，即龙大肉食不安排老股转让。

“大家的理解是以推介公告为准，按照没有老股减持去报价。”上海一位机构人士指出，如果机构在询价时都没有承诺持股锁定12个月，则龙大肉食不可能安排老股转让。

低价发行是趋势

依顿电子、今世缘、飞天诚信这3家企业可通过缩小发行股数或老股转让的渠道来解决超募问题，但对其余6家企业而言，严控超募的办法只有一个：即压低发行价。

“有些企业没有安排老股转让，发行股数已降至下限，一旦询价出现超募，唯一办法就是压低发行价。”一位券商投行董事总经理指出，监管层限制老股转让数量，最终目的是控制新股发行价和发行市盈率。

深圳一位券商投行人士亦指出，第五次新股发行制度改革后，无论是对老股发行制度的安排，还是窗口指导传达的信号，监管层对老股转让的态度是“尽量降低老股转让的比例，最好不要有老股转让”。

当老股转让这一通道被“堵”后，发行人和券商控制超募的手段就剩降低发行价这一招。

上海一位询价机构人士指出，莎普爱思、一心堂、联明股份、雪浪环境、北特科技、龙大肉食这6只新股拟公开发行的股票数量占发行后总股本的比例是25％，又没安排老股转让，相当于锁定了发行价的“顶价”。

“机构可以用发行公式算出发行价的上限，这就是顶价，不可能以更高的价格发行。如果报价超过上限，必然会被剔除，报价也就毫无意义。”这是前述上市券商机构客户部人士给询价机构的报价指引。

据一位专门打新的私募投资经理介绍，对于没有老股转让的企业，机构计算新股发行价格的公式是（募集资金+发行费用）/发行数量=发行价。

根据披露的相关数据，他分别计算出联明股份、一心堂、龙大肉食、雪浪环境这四家公司的发行价分别为13.90元、12.20元、9.79元、14.74元。

根据新股定价的规则，网下投资者报价后，发行人和主承销商需按网下投资者的申购价格从高到低依次剔除，直至剔除的申购数量不低于总申购数量的10％。

基于此，询价机构报价的策略是按测算出的发行价“顶价”或者是略低于这一价格进行报价。

“现在监管层不允许超募，但允许出现募不足的情况。例如，雪浪环境算出来的价格是14.74元，很多机构都报这个价，但有可能公布的入围区间是14.70－14.73元。”深圳一位基金经理介绍。

对此，有投行担忧有些企业可能会出现募集资金小于募投项目的情况。

“如果很多询价机构报的价格是低于算出来的顶价，则最终的发行定价有可能低于这个价格。对企业而言，则会出现募集资金额小于募投项目的情况。”深圳一位投行人士如是表示。