股市上涨不能仅靠货币宽松

　　市场上有观点认为利率高抑制了股价，利率高是阻碍牛市的根本原因，其背后的逻辑是公司财务教科书里的股息折现模型（DDM）。根据该模型，股票估值是以适当的折现率将未来派发股息折算的现值，而无风险收益率是折现率的重要组成部分，也是其他利率的重要参考标准。无风险收益率越低，股市的估值就会越高，对股市就是利好。于是，就有了利率下降则股市形成牛市一说。

　　但事实并非如此，在绝大多数时刻，股市表现与无风险收益率表现是正相关的，相关系数达到67％。我们似乎更应该希望利率维持高位或者向上而不是相反。

　　为何如此？从大类资产配置的角度看，股市属于风险资产，合理的配置时期是经济复苏转向经济繁荣阶段。而国债属于避险资产，合理的配置时期是从经济滞胀转向经济衰退阶段。经济上行时无论是实体经济还是股市，赚钱的投资机会遍地开花，但10年期国债只能提供偏低的固定收益，是不会受投资者待见的。反之，经济下行时无论是实体经济还是股市，想不亏钱都难，但10年期国债此时却能提供十分稳定的固定收益，是会被投资者追捧的。

　　当然，股票和利率也并非所有时刻都对立。一方面，无论是当经济坠入滞胀或是陷入资本外逃，央行均不得不被动收紧银根或加息，导致企业和银行间层面的流动性出现双紧，形成“股债双杀”的局面。

　　比如2008年上半年，尽管全球经济已显露疲态，但中国经济仍未摆脱高通胀困境，直到2008年6月前，央行还在上调存款准备金率。货币收紧对本身已疲弱不堪的实体经济带来致命打击，企业盈利大幅下滑。货币收紧同样也抽走了银行间市场流动性，尽管经济下行风险加剧，但国债也未能幸免于难。

　　另一方面，当经济遇到超级宽松的货币政策，企业和银行间层面的流动性会出现双松。在流动性的助推下，股债的跷跷板效应将会打破，形成“股债双牛”的局面。比如今年二季度，央行开始通过信贷支持再贷款或PSL以通过定向宽松的形式为实体经济输血。央行货币放松助力稳增长，对实体经济盈利和投资者信心形成明显支撑。货币端放松的同时也盘活了银行间市场的流动性。

　　DDM模型错了吗？DDM分母中选用的折现率是无风险收益率加上风险溢价。当经济上行时，无风险收益率虽然向上，但风险溢价是大幅压缩的。反之，当经济向下走，无风险收益率虽然向下，但风险溢价是大幅提高的。

　　现在转向投资者都关心的问题，降低融资成本或降低长端无风险收益率就会有股票牛市吗？这需要从辩证的角度来看，根据央行2014年二季度货币政策执行报告，企业融资难的根本原因是企业债务率高、投资率降幅远低于储蓄率的降幅以及股权融资市场不发达所致。

　　从短期看，如果降低融资成本是通过控制企业债务、降低投资率来完成，会导致经济增速进一步放缓，信用风险暴露。如果降低融资成本是通过股权融资加快来完成，可能会导致IPO加快和市场抽血。很难想象他们能和股市上涨联系在一起。

　　从中长期看，如果债务能够得到控制，投资率下降降低了融资成本，并且辅之以结构性改革为经济转型和新经济发展创造了空间，市场或许会长牛，但长期逻辑不宜短期化。

　　通过清理融资链条盘根错节，化解企业融资难从逻辑上是不成立的。企业债务、投资率高企和储蓄率拐点是全社会融资成本被推高的本质原因，其结果是其他市场化部门融资需求被不断挤出。而非标和融资链条盘根错节只是这种挤出效应下的表现形式罢了。

　　短期内央行也可以继续通过货币宽松来压低融资成本刺激经济复苏，但货币宽松存在可能性边界，若中国经济深层次矛盾没有解决，债务和潜在通胀压力将会是货币宽松的天花板。更高的企业债务和投资率意味着未来更加失衡的经济结构，当下宽松激化的潜在通胀压力意味着未来更紧的货币政策。如果经济结构改革缺位，仅依靠货币宽松引领的市场上涨最终也只会是昙花一现。

　　中国股市正在重新唤起人们久违的关注，不仅投资者要好好把握赚钱的机会，决策者更要好好把握改革的机会。中国股市亟待夯实市场基础，解决诸多制度缺陷，切莫再次辜负亿万股民的热情、信任和血汗钱。

　　中国股市尤其是蓝筹股低迷了太长时间，近几个月市场一改颓势，自5月底以来，上证综指的涨幅超过15％。中秋小长假前，上证指数更是连涨6天冲上2300点，创下2013年6月以来的高点。股指大幅上涨，各类股票走势活跃，市场激情因此点燃。历经漫长的低迷，中国股市再显生机，这让许多股民依稀看到牛市的曙光。

　　股市缘何上涨？本轮行情的直接推动力是近期较为宽松的资金环境。有分析认为，楼市是目前资金的一个重要来源。近期房价回调导致大量资金观望甚至是出逃，股市因此成为受益者。从我国货币供给状况看，这种观点不无道理。7月末，我国广义货币（M2）余额已近120万亿元，持续高居世界第一。虽然社会创造了如此巨大的货币供应，但近年来，实体经济的方方面面依然对资金非常饥渴，究其原因，在于大量新增的货币供给流入了房地产市场。数据显示，自2006年我国房地产市场开始迅速膨胀以来，每年新增货币供应的50％以上被地产行业吸纳。房地产吸纳资金占比过大，受害的不仅是实体经济，作为虚拟经济重要组成部分的股市也深受其害，楼市大牛，是我国股市长期低迷的一个重要原因。

　　今年以来，包括“北上广深”在内的大多数城市楼市低迷，许多城市的楼市成交和土地出让金收入同比大幅萎缩均超过三成。有机构估算，由于房地产销量下滑，今年楼市可以释放的资金高达2.5万亿元。如此估算能否成为现实？楼市释放的资金有多少会进入股市？这些问题都难以给出准确答案。但从市场反馈看，楼市走熊确实为股市带来了一些真金白银，同时带来的还有股市资金面将不断宽松的积极预期。这些因素都构成了股市走强的有效支撑。

　　房地产市场低迷，虽然在资金方面利好股市，但楼市和股市之间也存在着危险的平衡关系。楼市下滑促进实体经济活力增强，更让市场看到经济转型成功的希望，这一点从近期股市表现就可以看出——航天科技、信息技术、国企重组等众多与经济转型相关的行业、板块，牛股频出、精彩纷呈。然而，如果楼市下滑过了头，甚至导致房地产市场崩溃，则势必引发我国金融系统动荡，届时股市也难逃一劫。

　　股市往往是各国资本市场的头牌正规军，然而，近10年来房地产走过的“黄金时代”，让中国楼市迸发出超乎想象甚至是史无前例的财富效应。楼市喧宾夺主取代了股市，成为中国的投资主战场并吸纳了天量资金。在未来一段时间，中国楼市如果能进入较为低迷且逐步趋稳的状态，房地产的投资属性就将被大大弱化。以刚需和改善型需求为主，投资性需求逐步淡出的楼市，应该是中国股市走强的必备条件。

　　股市上涨通常是在多种因素共同作用下形成的。除了楼市低迷产生的正面刺激，近期股市上涨还缘于不断推进的全面深化改革举措，也得益于各项宏观经济数据的企稳。股市走强不一定就是牛市降临，就算牛市真的到来，其中蕴藏的风险也不可小视。股市行情的未来走势难以预料，但可以确定的是，中国股市正在重新唤起人们久违的关注。

　　面对这样的市场，不仅投资者要好好把握赚钱的机会，决策者更要好好把握改革的机会。中国股市亟待夯实市场基础，解决诸多制度缺陷，切莫再次辜负亿万股民的热情、信任和血汗钱。