解读央行暂停逆周期因子传闻逻辑： 人民币汇率短期回调“迷踪”
本报记者 陈植 上海报道
导读
在王菊看来，今年人民币汇率波动中枢区间将保持在6.5-6.6之间。“若央行真的暂停逆周期因子，某种程度显示了央行对未来人民币汇率双向波动有信心，所以才会取消这项汇率调控措施。”
人民币近期快速上涨之势受阻，令央行暂停逆周期因子的市场传闻持续发酵。
1月10日，人民币兑美元中间价报6.5207，较上一个交易日大跌239个基点。不过，盘中境内市场人民币即期汇率（CNY）开始触底反弹，截至1月9日19时，CNY徘徊在6.5139，高于当天中间价。
“外汇市场夸大了逆周期因子被暂停市场传闻的影响力。”1月11日，汇丰银行高级外汇策略师王菊接受21世纪经济报道记者采访时表示。汇丰银行剥离逆周期因子的汇率模型与加入逆周期因子的汇率模型显示，过去一段时间，人民币汇率中间价波动幅度与方向基本一致，表明逆周期因子对人民币中间价的“影响力”已大幅削减。因此即便央行暂停逆周期因子市场传闻属实，也不会对人民币中间价形成机制构成实质性的冲击。
在布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler看来，过去两天人民币汇率之所以出现回调，一方面是美元指数从91.8反弹至92.4，拖累人民币汇率回调。另一方面是中美利差开始呈现收窄迹象，令国际投机资本有机可乘沽空人民币获利。
“不过，这不会改变2018年人民币汇率趋于双向波动的大格局。”王菊指出，尤其是债券通与A股纳入MISC新兴市场指数，正吸引越来越多境外资金配置国内金融市场，令今年中国金融市场能吸引约1000亿美元海外资金，足以有效抵御美联储鹰派加息与特朗普税改政策落地所带来的资本流出与人民币汇率下跌压力。
在王菊看来，今年人民币汇率波动中枢区间将保持在6.5-6.6之间，“若央行真的暂停逆周期因子，某种程度显示了央行对未来人民币汇率双向波动有信心，所以才会取消这项汇率调控措施。”
影响力“忽略不计”？
过去两天人民币汇率出现较大幅度回调，更像是市场投资情绪波动所致。
“不少企业与投资机构听到市场传闻央行暂停逆周期因子，以为相关部门又采取措施遏制人民币涨幅，纷纷转而沽空人民币。”1月11日，一家香港银行外汇交易员透露。不过，逆周期因子对人民币汇率的拉动效应，仅仅在去年5-9月份发挥作用，从去年四季度起，央行相关部门已经逐步退出借逆周期因子“干预”中间价形成机制。
21世纪经济报道记者也注意到，去年9月底美元指数触及92.4区间，当时人民币兑美元汇率徘徊在6.52-6.53之间，如今美元指数重回这个区间，人民币兑美元汇率则触及6.51-6.52区间，显示逆周期因子在过去4个月没有大幅抬高人民币汇率波动区间。
“从央行副行长潘功胜在十九大期间宣布央行基本退出常态化汇市干预至今，人民币汇率中间价始终呈现市场化定价的迹象。”他分析说。
王菊认为，逆周期因子的引入，更像是央行为有效遏制人民币贬值压力而采取的临时性措施。随着去年三季度以来人民币汇率解除单边大幅贬值的市场预期并趋向双向波动，央行已没有必要采取逆周期因子“人为”抬高人民币中间价。
“因此，即便央行如市场传闻般暂停逆周期因子，外汇市场不会因此感到意外。”王菊强调说。
21世纪经济报道记者多方了解到，这则市场传闻仍然激发部分投资机构与企业的沽空人民币热情。原因是他们的远期外汇掉期交易即将到期，执行价普遍在6.5-6.55之间。因此他们需要借机压低人民币汇率，尽可能减少掉期交易的套保损失风险。此外，部分对美联储加息政策相当敏感的短期投机资本也会趁着近日美联储官员暗示今年加息4次，伺机沽空人民币获取短期收益。不过，这些资本规模太小，不足以撼动人民币双向波动大趋势。
中美利差收窄迹象隐现
值得注意的是，过去两天人民币汇率较大幅度回调期间，部分国际投资机构开始押注中美利差收窄。
截至1月10日19时，受近日美联储官员暗示年内加息4次的影响，美国10年期基准国债收益率徘徊在2.577%，盘中一度刷新2017年3月以来最高点2.593%。而中国10年期国债收益率则持续在3.93%附近波动，令中美利差收窄至136个基点，较12月份下滑了约20个基点。
这触发不少国际投资机构重回沽空人民币阵营。毕竟，过去数年中美利差变化与人民币汇率呈现较高的正相关性。即中美利差走高，人民币汇率上涨动力较强，反之人民币汇率则承受一定下跌压力。
不过，相比去年同期国际投机资本利用中美利差收窄大手笔沽空人民币，此次他们显得小心翼翼。具体表现在，他们选择每周拆借人民币头寸用于沽空，一旦人民币汇率反弹或离岸市场人民币拆借利率上升，便不再续借，直接离场。
高盛首席经济学家Jan Hatzius发布的一份最新报告表示，这反映出全球主流投资机构对美元的态度。即便美联储今年有可能加息4次，考虑到其他国家央行开始跟随美联储收紧货币政策，美联储鹰派加息的利好效应正被大幅抵消，加之美国财政政策不确定性制约了美元升值空间，因此2018年美元仍将保持沉闷走势。
在Marc Chandler看来，这令这些国际投资机构意识到，利用中美利差收窄押注人民币汇率下跌的胜算并不高，“当前整个外汇市场敢押注人民币大幅贬值的投资机构，几乎看不到了。”
