去杠杆进入下半场

    伍戈（华融证券首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员）

　　去杠杆进入下半场的经济机理是短期宏观政策最终受制于经济周期形势的变化。长期来看，去杠杆更取决于国企、政府等改革的推进。在去杠杆的下半场，以下几个问题值得我们继续关注。

　　第一，宏观形势已经促使政策往稳杠杆或者加杠杆的方向发展。宏观杠杆率是国际上可比较的指标，分子是债务，分母是GDP。从现在去杠杆的进程来看，分子和分母变化的程度及其后果远远大于杠杆率的数字本身。我们认为，不是央行一投放流动性就是货币“放水”，目前过度去杠杆的实体领域有“缺血”的风险。“缺血”意味着一方面名义GDP增长率在未来半年到一年可能有较大幅度的下降，另一方面会使结构问题更加尖锐化。比如民企融资问题，由于结构性扭曲的问题，使得民企或者中小微企业面临经营困难。改革开放40年以来一些结构性扭曲没有改革，急剧的收缩和扩张总量容易加剧结构性的矛盾。持续的去杠杆会体现在企业资产负债表和国家资产负债表上，最终导致分母名义GDP增速放缓，不利于杠杆率的降低。在此形势下，稳增长具有了必要性。

　　第二，最近半年债务违约率非常高，如果持续去杠杆，包括监管在内的各方面去杠杆政策最终会外化为银根的变化，从而体现在违约风险急剧上升。所以，明年杠杆率上升也许是大概率事件。至于如何加杠杆、加到谁头上，是值得认真思考的问题。从长期看，中国去杠杆路漫漫其修远兮，不宜操之过急。

　　第三，减税对于每个人都好，每个老百姓都是呼吁减税的，但是，在没有算清国家跨期均衡这笔账之前能不能减税、减多少税，是值得我们研究的重要问题。考虑到中国特殊的国情，隐性负债、未富先老等十分复杂的财政和社会等问题都有可能制约未来减税的力度。所以，财政赤字这块能减多少，值得我们定量研究。

　　第三，关于居民杠杆。各国实证研究预示，长期来看，中国居民杠杆率可能不得不还要增加。现在居民杠杆率绝对水平高，但是短期增速已经下来了，因为利率的上升。短期内居民杠杆率是受银根周期及利率的影响。但随着未来城镇化进一步推进，影响居民长期杠杆率上升的原因事实上将是城镇化的变化，这一点在很多国家都发生过。

　　（本文为作者在中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会上的发言，经作者审定。）