来源：中国证券报
发布时间：2011年03月25日
在日本地震、利比亚局势动荡、国内上调存款准备金率等一系列利空打压下，沪指仍坚守2900点，可见投资者基本认可该点位的投资价值，这种强势背后的逻辑，是市场对政策紧缩即将过去的期待，也是资金布局二季度行情的结果。
从中长期角度来看，市场仍处在通胀、经济和政策预期博弈之下。2500点是市场对通胀、经济和政策预期同时悲观的结果；2700点是市场对通胀和政策预期较为悲观，而对经济预期渐趋中性的结果；2800点是市场对通胀和政策的悲观预期开始出现分歧，对经济预期维持中性的结果。我们认为，二季度，随着市场对通胀、政策、经济的预期有望逐渐趋于中性，沪指运行有望再上一个台阶。
CPI将在二季度构成拐点
一季度对通胀问题的担忧以及由此衍生出的货币政策收缩预期，是市场向上拓展的最大阻力，尤其是春节前，蔬菜价格大幅上涨、干旱蔓延更是加剧了市场对通胀的担忧，成为大盘跌破震荡箱体的主要原因。但是，随着春节因素消失和旱情缓解，尤其是1月份CPI意外回落，通胀预期开始有所缓解，虽遭遇国内加息、上调存款准备金率、日本地震、中东动荡等多重利空，但沪指表现仍十分坚挺，通胀预期改善已经在市场上得到体现。
从货币端来看，货币供给增加的信贷和外汇占款也得到了控制。2月新增信贷5365亿元，低于市场预期，同时2月份对外贸易录得73亿美元的逆差。在多重政策的作用下，M2增速已经连续15个月回落，2月份M2增速已经回落到15.7%，低于央行设定的全年16%的目标，M2与M1之差扭转了连续16个月为负的走势，今年以来开始转正。因此，物价上涨的货币源头基本得到有效控制。
从需求端来看，目前经济处于相对稳定状态，一系列政策收缩已经开始对需求端产生抑制作用，在转型大背景下，经济难以出现2006-2008年过热的局面，需求拉动高通胀出现的概率也不大。从高频数据来看，农业部公布的农产品批发价格自2月2日见顶之后，已经连续回落一个半月有余，跌幅接近6%；商务部公布的粮食、蔬菜、肉蛋等产品价格环比涨幅也连续趋降，前期的政策效果已经开始显现。总之，在翘尾因素影响下，二季度个别月份CPI虽然可能继续冲高，但拐点即将到来。
先行指标将触底回升
2月份中国制造业采购经理指数（PMI）为52.2%，较1月回落0.7个百分点，为连续3个月回落，并创下6个月以来新低。但是2月回落的幅度较上月明显缩小，比去年同期仍回升0.2个百分点。从各分项指数来看，新出口订单指数略有上升，显示外需依然较强；产成品库存指数为46.4%，较上个月下降1.5个百分点，说明库存正在加快消化，后期面临极大的补库存需求。
从工业端来看，发电量以及全社会用电量已经在去年12月份越过低点，发电量同比增速从去年12月份的5.11%，快速回升到今年2月份的15.36%，工业生产已经出现了较为明显恢复，这一点也已经在1-2月份工业增加值的恢复中得到验证。
总体上看，政策经过1年多的收缩之后开始逐步见效，拉动经济增长的动力中，消费开始出现疲软迹象，但工业增长依然强劲，作为“十二五”的开局之年，预计投资较为旺盛，经济平稳增长仍有保障。
政策影响边际递减
货币政策取向主要考虑国内经济和通胀形势，同时也要考虑外部环境。从国内经济形势来看，在严控新项目的影响下，新开工项目计划总投资增速从去年12月份的25.6%下降到今年2月份-23.6%，即使考虑到季节性因素，这一降速也是十分罕见的。从外围情况来看，日本地震以及油价上涨对全球经济的影响可能在二季度以后逐渐显现，这些因素将对中国经济产生多大拖累作用仍不确定。因此，国内外经济走势将使政策收缩力度更加谨慎。
对政策收缩的另外一个关注点——通胀预期问题，在CPI即将越过高点之际，货币政策已没必要继续加大收缩力度。从目前的利率水平来看，2007年从紧的货币政策下，1年期定期存款利率的最高水平为4.14%，历年稳健的货币政策对应的1年期定期存款利率水平在3.5%以下，从这个角度来看，留给稳健货币政策的加息空间已经不大。
鉴于二季度CPI仍会处于高位，为减缓负利率的影响，央行可能在二季度加息一次。同时，为巩固前期政策效果，落实全年控制物价水平的首要任务，央行可能再上调1-2次存款准备金率。但从最近上调存款准备金率后，利率以及股市的反应来看，上调存款准备金率对市场的冲击在逐渐减
