展望2022：行稳致远，迎接早春行情

    宝新金融首席经济学家 郑磊

    2022年，疫情即将过去，复苏进程高度不稳定、不确定，全球社会经济局势进入激烈博弈和剧烈动荡之中。寒冬过后是新春，毕竟旧的终将离我们而去。

    回顾2021：不均衡复苏

    2021年，我们报告的主题是“发现”而不是预见，虽然我们也提出了一些预测：

    *全球经济复苏不均衡，可能出现混乱，如产业链断裂、供应链失衡等，全球主要经济体出现衰退或停摆的影响很难得到短期缓解，宏观经济政策不具备退出条件，注册制全面推行。

    *2021年随着恢复生产，对中国出口仍很强劲。

    *新能源车、高速铁路、5G为代表的新基建将成为主要投资领域，新基建、科技、农业、基础消费、军工、国企改革等领域存在明显的投资机会。

    *上半年市场迎接一个小高潮，港股恒指有望挑战31000点；下半年应警惕市场高波动风险。

    上述预测基本准确，在全球疫情肆虐情况下，我国出口表现持续强劲：今年1-10月全国出口总额超3000亿美元，累计同比增长32.3%。只是注册制的推广未达预期。港股恒生指数1-2月上涨，最高31183点，3-6月平台震荡期，7-9月下跌，10月震荡反弹，11月下跌，目前已跌回去年10月位置，12月大致会在这个底部震荡。A股沪指1-2月小幅上涨，3月大幅下跌，4月震荡走平，5月大幅上涨，6-7月下跌，8-9月反弹，10-11月盘整，全年高点是5月。A股深成指1月上涨，2-3月大幅下跌，4-6月大幅上涨，7-9月下跌并筑底，10-11月震荡小幅反弹，全年高点是6月。

    2021年的宏观经济是总体达标的，产业结构向新经济和高新技术转型效果初见端倪。前三季度高技术制造业增加值同比增长20.1%，信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长19.3%。代表高新科技的新能源汽车、工业机器人、集成电路、产量两年平均增速均超过28%。然而，宏观政策稳健有余，效果仍有待提高。积极的财政政策和稳健的货币政策实际上执行得不够到位。疫情导致的中小企业经营困难继续恶化为生存困难，一些产业和企业可能成为引发大范围负面影响的高风险节点。就业结构不太合理，大量年轻人需要合理安排就业和再就业，生育率创新低，居民消费能力继续降低，导致经济内生动力衰减，社会维稳压力持续上升。中美关系未出现实质性好转，台海、南海、西部边疆仍是地缘政治热点，潜在军事冲突发生的可能性增加。

    2022年的艰巨挑战：债务与纾困

    2022年有可能会成为新旧康波周期转换阶段社会经济最动荡和最困难的一年。两年来，疫情无疑极大恶化了国家、企业、家庭的资产负债表。根据《世界负债》报告，2021年第2季度，韩国家庭负债规模在国内生产总值（GDP）所占的比重高达104.2%，在接受调查的37个国家和地区中居首，中国香港（92%）、英国（89.4%）、美国（79.2%）、泰国（77.5%）、马来西亚（73.4%）、日本（63.9%）、欧洲（61.5%）、中国内地（60.5%）等位列前十。这些国家的家庭负债同比上升了4%-6%。

    中美两国作为全球经济的引擎和压舱石，受到的冲击更大，疫情持续放大了偿债压力。纽约联储发布报告称美国第三季度家庭债务首次超过15万亿美元，家庭债务较上年同期增长6.2%。中国家庭的债务压力超过大多数发达国家，2020年，中国家庭部门的债务余额/可支配收入为137.9%，高于英国（135.9%）、法国（120.0%）、日本（108.5%）、美国（95.0%）和德国（90.8%）；债务还本付息额/可支配收入为15.0%，高于韩国（12.4%）、英国（9.0%）、美国（7.8%）、日本（7.6%）、法国（6.5%）和德国（6.1%）。新冠疫情后中国居民消费意愿下降，2021年三季度城镇储户选择更多消费占比为24.1%。泰国是发展中国家的一个典型代表，根据泰国权威民调SuanDusit的一项调查显示，泰国家庭平均背负约合234772人民币的信用卡和个人贷款债务，而疫情大流行使还款变得更加困难。国家经济和社会发展委员会（NESDC）报告称，第二季度家庭债务达14.27万亿泰铢，占国民生产总值的89.3%，在70个受债务影响最严重的国家中排名第12。

    经过2021年的不均衡复苏，全球经济总动力仍在下降，而供应链拥堵和消费市场疲软进一步削弱了企业的经营能力，加重了企业债务负担，即便复苏较快的行业，企业仍可能积累了大量库存和应收账款。家庭债务继续上升，不少国家再次接近甚至超过了2008年金融危机的债务水平。在这种情况下，全球滞涨或通缩的概率在2022年变得更大了。社会危机可能率先因家庭难以承担债务压力而引发，导致一些国家为了转移国内压力而挑起国际争端。

    不少国家的负债水平继续上升，可能引发主权债务危机。高负债率进一步限制了各国财政政策发力，而货币政策的腾挪空间已经很小。2021年通胀未广泛快速传播，一部分因素是物流阻碍。2022年全球经济会在更大范围重启，伴随商品流动将带来巨大的输入通胀压力，届时也会压缩中国的货币政策空间。但是，中国财政政策仍有发力空间，且因政府换届等原因，一部分投资项目将会集中在2022年上半年启动，2022年中国经济将更依赖新旧基础设施建设对经济的托底作用。

    2022年宏观经济政策的主题：安全和高质量发展

    在巨大的主权债务风险和企业、个人大范围破产倒闭的潜在危机面前，“安全”成为最受关注的问题。中央在审议国家安全战略时，重点提出“坚定维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全”，“筑牢防范系统性金融风险安全底线，确保粮食安全、能源矿产安全、重要基础设施安全”，“从源头上预防和减少社会矛盾”，“加快提升生物安全、网络安全、数据安全、人工智能安全等领域的治理能力”。

    中央经济工作会议有几个不同以往的新提法，比如在供需之外，增加了“预期走弱”这个新的压力；经济要以实现“质的稳步提升”和“量的合理增长”。整体系统地统筹和推动改革，要“把握好时度效，坚持先立后破”；主动对标高标准国际经贸规则，大力推进“制度型开放”；要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力；稳步推进电网、铁路等“自然垄断行业改革”等，表明决策层清醒地认识到2022年中国面临的困难环境考验的严重性，执行经济要以加快转型、提升质量为优先目标，严守民生底线，推进高水平开放和高质量发展的战略。

    2022年经济工作的核心是要“稳”，在稳的基础上才能“进”，进的方向就是推进以经济结构转型升级为目标的高质量发展。财政政策注重“精准和可持续”，定点消除地方政府债务隐患，以新基建为主，新旧结合，适度超前投资；继续压缩政府行政管理支出，为中小企业减税降费创造条件，保持和增加基本公共服务供应。货币政策在稳健的前提下要更积极、更灵活，确保流动性充裕以降低债务违约突发事件，引发系统性金融风险。继续推进金融供给侧改革，加强金融服务实体经济和科技创新，实现科技、产业、金融良性循环。鼓励金融机构采用已经证实有效的金融科技技术成果，扩大普惠金融的服务范围，加大对部分行业的低息再贷款支持，引导中小企业扩大有效投资，激发活力，发挥安置就业的主力军作用。

    在产业政策和竞争政策方面，碳达峰、碳中和成为我国中长期发展方向，新能源、新基建、高科技都将围绕这一主线推进。对于房地产、生活服务业、农业这类传统基础产业，应关注其社会稳定器的重要作用。房地产业的供给侧改革在于增质提效，改变依赖资金推动的野蛮扩张方式，通过优化重组让中小弱房地产企业加快退出市场，房地产行业进入平稳良性发展轨道。新能源是满足中国未来百年经济增长的关键战略资源，从发电、输配电、储能到新能源车，将成为国民经济新支柱产业。在发展新能源的过程中也要系统推进要素市场化配置综合改革。另一个快速发展的领域是数字经济，竞争政策所起的作用尤为重要。数字经济的网络效应和科技属性与资本结合，很容易形成极化现象，导致少数企业和少数人处于垄断地位，反垄断将继续深入推进，这是打通国民经济循环的一个重要战场，也是扩大内需，促进消费持续恢复的一个关键抓手，要常抓不懈，在新经济建立过程中，防止出现新垄断力量。政府还应大力发展数字基建，不仅有利于原生数字化产业落地生根，而且创造好的产业数字化发展环境，有利于助推企业数字化转型，打造新的经济增长极。

    落实高质量发展，科技创新是引擎。抓好关键核心技术攻关，推动军民科技融合发展，培养一大批“专精特新”中小企业，强化国家战略科技力量，加快中等教育和高等教育改革，大力发展职业教育和就业再培训，为产业转型升级提供符合企业需要的专业人才，提高就业者适应新经济的基础能力。高水平开放体现在引进更具竞争力的产品、技术和服务，加强与老欧洲国家在科技、经济、教育上的合作。中国应深耕“一带一路”国家和RECP市场，在西北、东北和西南地区设立区域重大战略和区域协调发展战略的落子点，大力改善营商环境。

    2022年投资建议：新经济赛道的确定性机会

    尽管仍有新冠病毒变种出现，经过两年疫情考验，各国已经积累的抗疫经验足以应对疫情困扰，全球经济将逐步摆脱疫情影响，社会生活逐步恢复正常化。A股和港股在上半年上涨的机会较大，市场热点主题围绕着疫情后的复苏、基建、新能源和高科技板块展开。由于通胀可能更加显性化，围绕着美国减少购债和加息的争论继续引发市场波动，其他黑天鹅事件可能包括“债务危机”、“大型社会骚乱或恐怖袭击”、地区性军事冲突等。但是中美直接发生军事对抗的概率不高。

    新经济赛道较拥挤，很多新概念、新技术路线需要一个大浪淘沙的过程。经过喧嚣和筛选，2022年将有机会出现发展方向清晰、估值较合理的行业板块。股市投资方面，军工科技、新能源电力（风光伏发电、储能、智能电网）、新能源汽车、医药与生物技术、新基建、农业等领域具有确定性机会，应优选高景气成长赛道，抓住左侧投资布局的中长线机会。而金融、消费（日常生活必需品和农村消费升级）和房地产、建材、化工等周期性板块，以及受疫情严重影响的机场、航空、酒店、旅游可能有短线波段机会，需注意结合国内外政治经济动向，往往处在风口浪尖、危机风险最大、被攻击最猛的板块，反而可能在短期内得到大量资金佑护，提供事件驱动型投资收益。数字经济板块，看好数字人民币应用、5G、大数据、人工智能、XR虚拟空间应用（商展、社交、游戏、教育培训、娱乐、旅游等细分赛道）。国企改革、电网行业、监管科技、农村物流、煤炭清洁利用等主题板块值得关注。

    港股的风险与机遇并存。国家安全和维护中国在海外利益将使香港成为各方力量博弈的热点市场。中概股继续回归香港上市，一些遭受打击的中概股经过调整会凸显长期投资价值。但是香港的资金自由流动又将深受美国加息预期和争议的影响。短线投资者需关注在国际资金流较稳定的情况下做多港股，在国际政治、经济环境动荡时注意采取对冲策略。港股投资题材基本与A股同步，但新经济相关的板块仍较A股有更大的估值优势。