连平：优化目标体系 健全货币政策决策机制

    继去年12月中央经济工作会议提出“保持合理的社会融资规模”后，今年3月5日，温家宝总理在政府工作报告中再次提出“保持合理的社会融资规模”，随后3月16日公布的“十二五”规划纲要，在完善金融调控机制中，进一步提出“优化货币政策目标体系，健全货币政策决策机制，改善货币政策的传导机制和环境”，而在日前召开的一季度央行货币政策委员会例会报告中，“社会融资规模”首次出现。由此可见，“社会融资规模”这一概念已是国家金融宏观调控机制转变的一大思路。近日，本报记者就上述市场关心的问题采访了交通银行首席经济学家连平。

    记者：随着我国经济持续快速发展，金融市场和产品创新也随之快速发展，直接融资比例逐步加大，非银行金融机构作用明显增强。为全面准确反映实体经济的融资规模，进一步搞好金融宏观调控，提高货币政策的有效性，中央提出要“保持合理的社会融资规模”。在“十二五”规划中提出“优化货币政策目标体系，健全货币政策决策机制，改善货币政策的传导机制和环境”，这是否意味着社会融资规模将作为金融宏观调控的中间目标？意义何在？

    连平：我认为，优化货币政策目标体系，金融宏观调控依据社会融资规模指标，确实是一种探索和创新，符合我国融资结构的变化。

    首先，近年来我国融资的结构发生了重大变化。在本世纪初，非信贷融资，或者说直接融资在整个融资中所占比重很小，90%以上融资是信贷方式。然而，近年来在信贷融资继续增长的同时，股票市场、债券市场、信托市场、保险市场以及银行业的中间业务等市场迅速发展，直接融资的规模成倍扩大，尤其是企业债券市场近年来增长尤为迅猛。至2010年，全社会融资结构已经出现了显著的变化，按央行最新的统计口径，间接融资与直接融资几乎已成7∶3的格局，因此社会融资规模就必须引起高度关注。因为如果只关注信贷而不关注直接融资的话，那么整个社会融资的管理就不可能做到科学和合理。因此，我国融资结构变化的客观实际，要求在未来关注社会融资规模。

    其次，关注社会融资规模有助于纠正只偏重于信贷，而忽视非信贷融资的倾向。货币政策很重要的一个功能就在于引导。长期以来，整个社会过多地把注意力放在了银行信贷的增长上，对每一个月信贷增量的变化特别关注，甚至于有的分析将信贷和股市完全挂起钩来，这显然是不科学和不合理的。事实上，信贷以外的融资尤其是股票市场、债券市场的融资近年来发展十分迅速，这类融资在经济发展的过程当中发挥着越来越大的作用。关注社会融资规模有助于避免只注意信贷而忽视非信贷融资的倾向。

    在“十二五”规划中提出社会融资规模，表明管理层正在着手考虑解决我国货币发行增速过快、总量过大的问题。按照货币银行学原理，信贷会带来派生存款，信贷增速过快在带来新的存款的同时又增大了银行信贷的能力。本世纪以来信贷持续快速的增长已经使得我国货币发行总量与GDP之比明显不合理。这个问题的解决不可能靠一朝一夕的举措来加以实现，它需要有一个很长的过程来逐步加以缓解，最终促使货币发行总量与经济增长保持一个比较合理的比例关系，从而避免资产价格泡沫和金融系统性风险。解决这个问题的主要途径，就是在合理控制信贷增长的同时，大力发展直接融资。相对于间接融资来说，直接融资从总体上来说不会产生派生存款，因而有助于货币供应增速的下降。因此，未来加快直接融资发展速度应该是一个方向。一方面，把信贷增速合理和有效地降下来；另一方面，使得直接融资增速在现有基础上加快；再经过一个阶段经济持续较快的增长，在我国国民经济规模进一步扩大的同时，货币发行总量与GDP之比就可能走到一个比较合理的状态。而要实现这一目标，“十二五”规划是一个关键时期。在这一阶段必须使货币供应增速有效地降下来，这其中关键之一就是要把信贷增速降下来，让直接融资增速上去。

    记者：既然提出了社会融资规模作为管理的目标，未来就要研究如何使得管理能够落到实处。那么，如何使“十二五”规划确定的管理目标落到实处，您认为哪些方面需要加以关注？

    连平：我认为，首先，需要明确的是社会融资规模应该包括哪些构成部分。从目前来看，信贷股票、债券信托、保险租赁等应该毫无疑问的是其构成部分之一，未来似还应包括私募股权基金、对冲基金等创新融资工具，但是中央政府与地方政府的融资是否应包含在整个范围之内还有些不同意见。银行有一些理财产品处在一个比较模糊的状态，这是否应包括在内？都需要加以研究，但其基本内容应该还是明确的。另一个问题是，社会融资规模管理目标是不是各类融资方式总量的简单相加？还需要进一步研究。

    其次，需要确定直接融资和间接融资之间的相互关系，才能科学合理地确定社会融资规模增速。我们过去主要关注信贷，股票和债券市场等其他市场的融资更多是市场化加上条线上的管理，即一方面，由相关管理部门提出融资的初步目标；另一方面，由市场的需求和供应达成融资的规模。而现在，要对整个社会融资规模进行管理，那么信贷增速应该是多少，间接融资的增速应该是多少？既然间接融资增速要放缓，直接融资增速要加快，那么后者应该达到什么水平，这都需要加以研究后明确。

    值得注意的是，在社会融资规模提出之后，货币总量增长包括M1、M2仍然需要十分关注。因为它是一个十分重要的角度，是从整个银行体系不同结构存款变动来观察货币和流动性变化的情况。社会融资规模不可能取代M2和M1指标，未来还需要研究M1和M2变化与社会融资规模之间的实证和逻辑关系。

    与此同时，在当前和未来一个阶段仍然不能忽视信贷对整个经济运行的支持作用。从目前来看，直接融资虽然有了很快的发展，但我国的资本市场和货币市场还处在健全和完善的过程中，直接融资尤其是债券融资和中小型企业的融资还存在许多瓶颈，仍有相当多的企业尤其是中小企业仍需要从银行获得信贷融资。因此，在推动直接融资发展的同时，仍有必要重视银行信贷，使得信贷增长能够保持在一个合理的水平。

    至于如何使得管理能够落到实处，这需要我国的金融宏观调控有一个统一的框架，既能有效管理信贷增长，又能够有效推动直接融资的发展，同时还能够很好协调直接融资和间接融资。对于这样的一个框架，很显然还需要作出许多努力。

    记者：日前召开的央行货币政策委员会2011年第一季度例会强调，“要综合运用多种货币政策工具，逐步健全宏观审慎政策框架，有效管理流动性，保持合理的社会融资规模和货币总量。”这是社会融资规模首次出现在央行货币政策委员会例会报告中，并且被置于“货币总量”之前被提及。请您帮我们解读一下上述提法的意义。

    连平：在今年货币政策第一季度例会上首次提出保持合理社会融资规模，这表明在“十二五”规划和政府工作报告中所提出的社会融资规模管理的目标正在付诸实施。因为“十二五”规划和政府工作报告提出的是工作目标和要求，但目标与要求的具体落实还需要有关部门在具体工作步骤中予以贯彻。货币政策委员会季度例会是我国货币政策决策的重要咨询会议，本次会上明确提出保持合理社会融资规模，表明这项工作正在逐步得到落实。

    这次例会的提法是“保持合理的社会融资规模和货币总量”，事实上社会融资规模和货币总量都有着比较明确的内涵。比如，社会融资规模就是除了信贷以外的股票债券等融资方式为整个经济体所提供的融资总量。货币总量的指标即广义货币和狭义货币。这次例会上，明确要求是要社会融资规模和货币总量都保持在一个合理的水平。这一方面表明，并不是社会融资规模这个概念出来之后就完全取代了货币总量。货币总量M1和M2依然是调控的重要指标。另一方面表明，不仅要使货币总量保持合理的水平，而且社会融资规模也要保持一个合理的水平，目前是双重的目标。相比较而言，长期以来货币总量调控有关方面已有了比较成熟的方法和手段，而社会融资规模保持合理水平要落到实处还有许多工作要做。

    考虑到例会上对国际国内形势复杂性的判断，“保持合理的社会融资规模和货币总量”的提法似乎透露出中性的含义，相信过度收紧的举措应该不会出现在近期货币政策取向的范围之内。