利率工具“常态化”影响深远

　　央行半年内四次加息，大多数分析人士认为，目前国际能源价格高涨，输入型通胀压力导致国内通胀预期较强，3月份CPI预计可能“破5”，因此加息剑指通胀。然而在笔者看来，央行超出预期的加息动作，恐怕不仅仅是对抗通胀那么简单。随着央行逐步建立起以“社会融资总量”为纲的金融调控体系，未来货币政策可能更加关注价格型调控，动用利率工具将成为一种“新常态”。

　　央行频繁加息与未来中国要建立新的货币调控体系有密切关系。早在今年年初，央行就提出了新的货币流通量统计口径———“社会融资总量”，明确2011年要以“社会融资总量”取代“货币信贷”，增强央行宏观调控的直接效力。这种取向的改变，将会对货币政策目标、工具以及操作思路，带来非常深远的影响。

　　从当前中国金融发展的现实看，传统的统计口径已经不能真实反映中国货币流动性的创造。一直以来，我国的货币政策框架对金融市场的关注程度不高，但近年间，中国金融发展的广度和深度，都有了非常大的变化。经济虚拟化程度越来越高，虚拟经济不再是实体经济的“参考指标”，特别是居民的金融资产迅速增加以及企业债券、股票等直接融资占比迅速扩大，传统统计口径造成了对货币供应量的低估，货币创造更多地产生于为投资而融资和资本资产头寸融资的过程之中，这就意味着需要用新的货币统计体系，来反映金融深化的趋势，而这也必将带来中国货币调控思路长期的改变。

　　近些年，中国除M2以外的货币供应量迅猛增长，央行数据显示，从2002年到2010年，我国社会融资总量由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高9.4个百分点。2010年全年，我国人民币贷款增长7.95万亿元，但除信贷渠道外，其它渠道的社会融资总量为14.27万亿元，几乎是信贷渠道的两倍。

　　在这样的大背景下，货币政策对“广义货币量”———社会融资总量的一个共同影响渠道是通过价格型工具，即利率的变动实现的。因此，央行出其不意的加息是早有准备，其根本意图就是通过价格工具杠杆，来改变当前中国持续一年多时间的“负利率”状态。

　　我国历史上出现过三次负利率时期，但这次却是全球范围内的。在一项经济学家针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有近2/3的国家实际利率为负值，鉴于通货膨胀的预期不稳定，使得价格上涨趋势愈发强烈。依然极度宽松的全球货币政策推动全球流动性周期继续高涨。如果从2.5%的加权全球名义政策利率中扣除通胀率，从而得出实际政策利率，那么情况就会更加明朗。

　　以CPI指数衡量，仍以GDP进行加权，目前全球通胀率略高于3%，这意味着全球实际政策利率是负值，约为-0.6%左右，全球都处于一个“负利率时代”，“负利率时代”将严重侵蚀货币购买力，意味着对消费者课税。

　　持续的储蓄负利率和通胀预期以及为实现资产保值增值获取更高收益，使得大量本存于银行的储蓄资金抽逃出来，出现了所谓的“储蓄搬家”并沉淀于房地产市场。2011年3月，我国100个城市住宅平均价格较上月上涨0.59%，其中82个城市价格环比继续上涨，2个城市与上月持平，16个城市环比下跌。房价依然坚挺，上涨势头依然故我的根本原因，就是大量长期体外循环、并寻求资本回报资金的直接推动。

　　可以预见的是，未来随着央行逐步建立起以“社会融资总量”为纲的金融调控体系，货币政策将逐步关注资产价格的波动。这表明未来货币政策的中介目标，很可能逐渐从单一实体经济目标（控制通胀或经济增长）转移到实体经济+金融稳定的双重目标（通胀+增长率+金融资产价格与收益率）上来，我国的金融调控将更加兼顾实现虚拟经济与实体经济平衡的定位。

　　尽管目前资产价格还不具备作为我国货币政策独立调控目标的条件，但是有必要将其作为货币调控的辅助监测指标，纳入央行货币政策操作的视野。在具体政策操作中，央行很可能建立与资产价格相关的指标体系，形成考虑资产价格波动因素的货币政策传导机制，同时还会根据市场走向和虚拟资产价格变化对宏观经济影响程度的估计，作出相应判断，更加重视反映资金借贷成本的基准利率外的市场利率，来决定货币政策的力度和货币政策工具的组合类型，进而构建均衡实体经济与虚拟经济的货币政策操作框架。