由于中国平安(601318.SH，2318.HK)的银行等非保险业务已经占到相当大的比例，而上市公司的分部资产负债和业绩数据很不完整，单个股东的信息咨询权利形同虚设，所以，关于平安保险业务的单独分析很难进行，本文只分析中国人寿(601628.SH，2628.HK)和中国太保(601601.SH，2601.HK)五年来的投资趋势。
国寿和太保历史业绩对比
作为长线投资分析，我们首先关注两只保险股的历史业绩情况，这里选择每股收益和每股净资产这两个常用指标，可获得的可比数据始自2006年，见图1。
图1为我们清晰揭示了国寿和太保两家公司2007年-2010年四个完整会计年度的每股收益波动情况(当然还有最近的2011年一季度)。这两条曲线可以说非常优美。2007年、2009年和2010年三年间，两家公司的每股收益如影随形，其中，国寿略占优势；2008年图形有点复杂和异常，主要原因是2008年上半年太保曾经想发行H股而大量兑现可供出售资产科目浮盈。
图2显示了两个特点：一是国寿和太保的每股净资产关系在2007年四季度出现了国寿被太保穿越的现象。原因很简单，2007年12月太保溢价发行了A股，所以每股净资产暴增。太保还在2009年12月发行了H股，但每股净资产相比国寿并无超速提升。而国寿在2006年12月就溢价发行了A股，此后没有再融资，所以，2007年以来的净资产波动比较平稳。二是在没有溢价发行股票等特殊因素影响之时，保险公司的每股净资产波动与沪深股指(这里以沪深300指数为代表)波动有明显的相关性。不过，统计相关系数只有0.295，属弱相关。
国寿以流动性换收益性
先来看国寿的资产配置情况。为形象起见，我们来看国寿的大类资产配置演变示意图，见图3。数据显示，各类资产中相对波动性最大的是权益投资，即基金加股票。但需要说明的是，国寿对股票和基金的实际调仓幅度与财报披露的占比波动往往不一致。一是因为股指涨跌本身就会造成占比波动，二是国寿十大仓位的历史数据说明，其股票组合中确有“非卖品”，比如从场外战略投资渠道购入的民生银行(600016.SH，1988.HK)，即便限售解禁后也一股未卖。对于这样的股票，股价波动造成的占比波动与战略性资产配置调整甚至短期调仓都没有任何联系。更引人注目的是过去两年，债券占比持续下跌而定期存款稳步上升。这反映了一段时间以来，保险资金宁愿降低投资组合的流动性以换取收益性的倾向，如果加上债权投资计划的数据，那么这个趋势就更加明显。
现在，对占比一半左右的债券投资作进一步分析。2006年以来，国债和政府机构债占比都呈震荡下跌之势，而企业债一枝独秀，占比稳步上升。这可能与2008年以来，中国放开企业债市场发展有关，次级债占比也有所攀升。国际金融危机的教训说明，在提高保险组合风险资产配置的同时，完善和加强风险管理至关重要。这两类资产在保险组合中的占比已经超过15％，值得关注；信用风险管理已经成为保险投资的现实迫切要求。
太保债券投资仍在高位
太保对投资资产的细分和归类方法与国寿有明显区别。在债券的细分上，它分为国债、央行票据、金融债和企业债，在债券的会计科目划分上，它比国寿债券横跨交易性、可出售和至到期三个科目还多一个，太保的有些金融债被划到“归入贷款及应收款的投资”科目；另一个不同是对基础设施投资的处理，国寿都列在“债权投资计划”二级会计科目下，但由于太保还有股权型基础设施投资，所以就被分列到两个会计科目：可供出售科目下的权益工具投资和贷款及应收款科目下的债权投资计划；第三个要注意的是，太保二级会计科目的名称有些使用了金融工具名称，可能引起概念混淆，比如可供出售科目的“权益工具投资”二级科目下包括基础设施投资，但股权型基础设施投资在进行资产配置统计时是纳入基础设施而不是权益工具，又比如归入贷款及应收款的投资科目下的“债券投资”包括债权投资计划，同样，这也属于基础设施投资而非债券投资。事实上，保险业的基础设施债权投资就相当于银行的抵押贷款，只不过政策上不允许保险公司从事信贷，所以，造成这一系列概念冲突。第四个不同，是长期股权投资在国寿不算投资资产，但太保算。我们希望监管部门和各界知情，至于谁更合理，不作评判，只是“入乡随俗”，与公司统计口径保持一致，以免给投资者造成混乱。
现在来看太保的资产配置趋势。从图4不难看出，太保的债券投资占比仍在高位震荡，而权益投资占比经过2008年的触底后至今仍低于2007年上半年的比例，更不要说2007年底的疯狂状态。另一个显著特点是基础设施投资在太保的资产配置占比远远高于国寿那种不足1％的可有可无状态。
国寿、太保资产配置各有侧重
国寿和太保作为“比较传统”的大型保险公司，是具有可比性的。另一方面，国寿偏重寿险，太保偏重财险，二者的对比又确有价值。我们认为分为存在集中交易的债券和权益对比、没有集中交易的定期存款和债权计划对比，更有分析价值。
先看债券与权益对照。图5显示，那个令世界震惊的2008年底确实成为分水岭。此前，国寿债券占比高高在上，此后却逐步下跌，而太保的债券占比此后维持在高位。在股票基金占比方面，2008年底前，两家公司占比曲线几乎重合，此后，国寿的权益投资占比一直高于太保，也就是对股市风险的暴露高于太保。
对于因没有集中交易而流动性差很多的定期存款和基础设施投资，国寿和太保的侧重点差异明显。图6显示，2007年底以来，国寿的定存占比稳步攀升，而太保则在2008年底之后降低了对定存的配置，但太保的基础设施投资从2007年底跃上高位之后，就在高位盘旋。说明国寿倚重定期存款，而太保倚重基础设施投资。事实上，国寿的定期存款和太保的基建投资在业内都早已闻名。
太保对投资资产的细分和归类方法与国寿有明显区别。在债券的细分上，它分为国债、央行票据、金融债和企业债，在债券的会计科目划分上，它比国寿债券横跨交易性、可出售和至到期三个科目还多一个，太保的有些金融债被划到“归入贷款及应收款的投资”科目；另一个不同是对基础设施投资的处理，国寿都列在“债权投资计划”二级会计科目下，但由于太保还有股权型基础设施投资，所以就被分列到两个会计科目：可供出售科目下的权益工具投资和贷款及应收款科目下的债权投资计划；第三个要注意的是，太保二级会计科目的名称有些使用了金融工具名称，可能引起概念混淆，比如可供出售科目的“权益工具投资”二级科目下包括基础设施投资，但股权型基础设施投资在进行资产配置统计时是纳入基础设施而不是权益工具，又比如归入贷款及应收款的投资科目下的“债券投资”包括债权投资计划，同样，这也属于基础设施投资而非债券投资。事实上，保险业的基础设施债权投资就相当于银行的抵押贷款，只不过政策上不允许保险公司从事信贷，所以，造成这一系列概念冲突。第四个不同，是长期股权投资在国寿不算投资资产，但太保算。我们希望监管部门和各界知情，至于谁更合理，不作评判，只是“入乡随俗”，与公司统计口径保持一致，以免给投资者造成混乱。
现在来看太保的资产配置趋势。从图4不难看出，太保的债券投资占比仍在高位震荡，而权益投资占比经过2008年的触底后至今仍低于2007年上半年的比例，更不要说2007年底的疯狂状态。另一个显著特点是基础设施投资在太保的资产配置占比远远高于国寿那种不足1％的可有可无状态。
国寿、太保资产配置各有侧重
国寿和太保作为“比较传统”的大型保险公司，是具有可比性的。另一方面，国寿偏重寿险，太保偏重财险，二者的对比又确有价值。我们认为分为存在集中交易的债券和权益对比、没有集中交易的定期存款和债权计划对比，更有分析价值。
先看债券与权益对照。图5显示，那个令世界震惊的2008年底确实成为分水岭。此前，国寿债券占比高高在上，此后却逐步下跌，而太保的债券占比此后维持在高位。在股票基金占比方面，2008年底前，两家公司占比曲线几乎重合，此后，国寿的权益投资占比一直高于太保，也就是对股市风险的暴露高于太保。
对于因没有集中交易而流动性差很多的定期存款和基础设施投资，国寿和太保的侧重点差异明显。图6显示，2007年底以来，国寿的定存占比稳步攀升，而太保则在2008年底之后降低了对定存的配置，但太保的基础设施投资从2007年底跃上高位之后，就在高位盘旋。说明国寿倚重定期存款，而太保倚重基础设施投资。事实上，国寿的定期存款和太保的基建投资在业内都早已闻名。
