美债市场正要与金融压迫迎头相撞 旁观者应适时回航

　　1969年，本人是一名卑微的海军少尉，职责之一是在舰长睡觉时替他值班。在越战年代，舰长不可能无时无刻都在当值；因此，情况相对平静时，其他军官就有机会暂代舰长职务。有一次当值，舰长竟然掌着舵睡着了，那艘油轮差20码就撞上我们这艘载着150位年轻船员的舰艇。

　　40年后，我发现自己处于类似的处境。我与穆罕默德·埃尔埃利安(Mohamed El-Erian)像舰长一样，共同掌管PIMCO(太平洋投资管理公司)号航空母舰。2008年雷曼兄弟破产那天，“全球金融号”油轮处于自动航行状态，但PIMCO号早已改变方向，避过相撞，此后基本上一帆风顺。

　　但是，这比喻难免令人想问：现在有什么油轮正处于即将相撞的状态？事实上，目前雷达屏幕上似乎正有许多光点，但我现在想沿着前几个月《投资展望》的路线，讨论投资组合面对的实时威胁：低政策利率(美国的联邦基金利率)，以及随着通胀加剧，由此造成的日趋严重的实际负收益率。

　　美国AAA级主权评级的信用素质日趋恶化，尽管我们已就此提出数年警告。我们将美债持仓降至最低程度，主要是考虑到美国资产负债表的前景，而不是眼前的问题。

　　卡门·莱因哈特(Carmen Reinhart)和贝伦·史班西亚(M. Belen Sbrancia)发表了一篇学术文章，分析了历史上一些国家政府如何尝试摆脱债务危机的千钧重担。

　　就英美等发达国家而言，上世纪40年代中期起的一段时间(当年的萧条和二次世界大战造成的主权债务负担，压得人喘不过气来)，是当局偷储蓄者钱的起点；我们也可以称这种行为为“金融压迫”(financial repression)。

　　二次世界大战及战后对大宗商品的旺盛需求令通胀加剧，在此情况下，美国财政部将较长期国债收益率限制在2.5%之内，确保政府负债对国内生产总值的比率可以降低。若储蓄者从国债上得到的回报仅2%，而名义国内生产总值增长率则有5%，那么国债余额对国内生产总值的比率就能从116%的高点逐年降低。

　　两位作者发现：“就美国和英国而言，借由实际负利率清算掉的国债平均每年相当于国内生产总值的3%－4%十年之间就迅速减少了相当于年度国内生产总值30%－40%的债务(不计复利)。”即使利率“封顶”的做法在1951年被联储局与财政部协议取消，极低／实际负利率政策一直持续到1979年“沃尔克(Volcker)革命”。到那时，美国(及英国)的公共债务已回到正常水平，主要是靠“压迫”储蓄者，牺牲他们的利益逾30年之久。

　　莱因哈特的金融压迫论指出，在“债务清算”过程中，即使债券价格并未下跌，储蓄者也可能因为当局的偷钱伎俩而蒙受损失。因此，有关6月30日第二轮量化宽松货币政策的结束是否将推高收益率、压低美债价格的争论，某种意义上说是次要的。即使十年期美债收益率保持在目前的3.30%，而联邦基金利率则维持接近0%，储蓄者和金融中介机构仍将因为这样的利率而遭蒙骗、偷钱。

　　债券投资者因为种种原因被迫投资美元国债，比如出于指数化操作、惯常做法、法规要求，或只是掌舵时睡着了。目前他们每年正被骗走1%-2%(相对于历史常态)，许多情况下还得忍受明确的实际负收益率。莱因哈特的历史研究若有参考价值，则投资者应预期这种情况将持续多年，如果不是数十年的话。

　　沃尔克革命为投资市场带来可观的实际正利率后，债券(及股票)投资者搭了逾30年的顺风船。但是，如今政府当局试图施行金融压迫，债券投资者因此必须起来反抗。他们的船或许应取名“凯恩舰”(USS Caine)，以纪念银幕上那场叛变——虽然造成一些创伤，但全体船员最终安全回航。〔译注：作者是在讲1954年以二次世界大战为背景的美国电影《凯恩舰事变》(The Caine Mutiny)〕

　　PIMCO不是想煽动大家在这艘新船上叛变，但认为投资者应再度提高警觉，把握世界各地的债市“安全利差”机会，包括新兴市场收益率较高的非美元债券。

　　许多新兴经济体的资产负债表较干净，实际利率也比较高，不像一些发达市场那样受当下及未来的“压迫”困扰。若你非要AAA评级不可，加拿大或澳洲债券或许符合你的需要。美国国债市场正要与“金融压迫”迎头相撞，是时候将你的舵转到右舷，安全回航了。