中国概念股："冰火两重天"

　　自搜房网在2010年9月上市至今，共有38家中国企业赴美上市，融资总规模达45.57亿美元。其中，今年5月以来，人人、网秦、世纪佳缘、凤凰新媒体的密集上市，更是将这波中国企业赴美上市推向高潮。

　　"有人连夜去赶考，有人辞官归故里"。就在同时，部分已在美上市的中国企业却面临退市的境地，最新的一例是盛大科技于上周收到纳斯达克退市通知。

　　是什么原因导致了中国概念股在美国市场的"冰火两重天"？美国市场又是谁的天堂、谁的地狱？

　　中国企业掀赴美上市潮

　　ChinaVenture投中集团旗下数据产品CV-Source统计显示，自搜房网在2010年9月上市至今，共有38家中国企业赴美上市，融资总规模达45.57亿美元，可以说掀起了一波声势浩大的中国企业赴美上市潮。其中，今年5月以来，人人、网秦、世纪佳缘、凤凰新媒体密集上市，更是将这波热潮推向高点。

　　对此，ChinaVenture投中集团分析师万格表示，最近大半年，在优酷、当当、360等公司出色的IPO表现吸引下，赴美上市的中国公司数量逐渐增加，希望抓住难得的时间窗口完成IPO融资，以赢得行业内的资金与竞争优势。美国资本市场过剩的流动性、投资者对中国新兴行业高成长性的乐观判断，以及投资细分领域领军企业的强烈意愿，共同催生出此轮中国企业的赴美上市潮。

　　从行业来看，互联网行业以9家占比23.7%，居各行业之首；

　　IT行业以6家占比15.8%居第2位；制造业5家企业占比13.2%位列第3位。在融资规模上，互联网行业更是以19.93亿美元融资规模占比43.7%，居其它各行业之首；IT行业和制造业分别以6.4亿美元和5.12亿美元融资规模占比14%、11.2%，位列第2、3位。（详见表一）

　　网络股的天堂？

　　无论是从上市数量亦或是融资规模，互联网公司都是此轮赴美上市潮的"弄潮儿"，视频（优酷网）、电子商务（麦考林）、社交网络（人人网）、网络安全（奇虎360）等细分领域，均出现首家赴美上市的公司。（详见表二）

　　事实上，中国互联网企业一直以来都在美国市场如鱼得水。从2000年以来，中国互联网企业就和纽交所、纳斯达克互生情愫，2007年的巨人网络、完美时空，2009年的盛大游戏、畅游、中国房产信息，以及2010年的优酷网、当当网，更是使这一情愫绽放出绚烂的花朵（见图一），使纽交所、纳斯达克成为了中国互联网企业的"天堂"。

　　对此，纪源资本共同创始人汉尼·纳达表示，以优酷网、当当网为代表的中国互联网企业之所以选择在纽交所、纳斯达克，而不是深交所或港交所上市，一方面是因为国内监管要求上市公司无论是在中小板还是创业板上市，都必须连续两年实现盈利，而纽交所、纳斯达克则没有此类要求，锁定期也仅为6个月；另一方面则是因为美国投资人对网络股有着天然的偏好，同时在优酷网、当当网、人人网等中国互联网企业身上，都能找到他们熟悉的

　　YOUTUBE、AMAZON、FACEBOOK等的身影，给予的估值也会明显高于在国内上市。"而在监管方面，对于高估值、高风险的互联网企业，美国监管者的工作只是保证公司披露的信息是正确的，而并不是去评判其估值。"汉尼·纳达表示。

　　几大因素推升高估值

　　值得关注的是，受2010年9月以来这轮IPO热潮的影响，目前中国互联网企业估值水平呈现整体上升趋势，甚至步入十几年来最高的阶段。

　　搜房网上市首日报收于73.5美元，较发行价42.50美元上涨72.9%，成为截至当时纽交所当年首日涨幅第二高的IPO。超过25倍的超额认购，也使其发行价创下了中国互联网企业赴美上市的定价纪录。以收盘价计算，搜房市值接近14亿美元。搜房于2010年上半年实现盈利530万美元。

　　当当网上市首日报收于29.91美元，较发行价16美元上涨87%，一举刷新搜房网的记录，同时也跻身当年全美IPO首日涨幅榜前5名；而与其同一天上市的优酷网首日报收34.38美元，较12.8美元的发行价更是飙涨169%，成为自2005年百度上市以来，在全美所有IPO中首日涨幅最高的公司。以收盘价计算，优酷网市值达到32.6亿美元，当当网市值则达到23.3亿美元，双双跻身中国互联网前十强。其中，优酷网市值更是一举超过老牌互联网公司搜狐和盛大，仅次于腾讯、百度、阿里巴巴、网易及新浪，位居第6。而彼时当当刚于前三季度扭亏为盈，而优酷甚至尚未实现盈利。

　　奇虎360上市首日收报于34美元，较14.50美元的发行价大涨134.45%，仅次于优酷网首日涨幅。40倍的超额认购使其成为今年中国企业在美国最成功的IPO之一。以收盘价计算，奇虎360市值达39.5亿美元，更是一举超越优酷、当当。奇虎于2009年首次盈利，2010年盈利翻番，达到850万美元。

　　人人网上市首日报收于18.01美元，较发行价14美元亦上涨29%，盘中涨幅最高达70%。以收盘价计算，人人市值达70.7亿美元，超过新浪成为中国互联网上市公司第4。人人于2009年实现盈利，2010年盈利高速增长至1700余万美元。

　　对此，ChinaVenture投中集团一项调研显示：资金面的充裕、

　　IPO数量的增多以及回报率的上升，成为主导当前互联网企业估值不断上升的决定性因素。此外，对企业收入和市场规模的高预期，共同催化出市场的乐观情绪。参与调研的不少投资人均指出，与2000年美国网络泡沫破裂前国内互联网企业情况相比，近期上市的互联网企业多具备成型的商业模式，其用户数量、潜在市场规模、现金流状况均可通过国外经验和企业实际发展状况进行较准确的预估，故估值水平尚处于可接受的范围。

　　ChinaVenture投中集团分析师冯坡指出，由于逐渐形成了大量忠实用户、成熟的商业模式及稳定增长的流量和收入，电子商务、网络游戏、网络视频及网络社区近年来逐渐成为最受青睐的互联网细分行业。

　　高估值下潜藏崩盘危机

　　尽管如此，汉尼·纳达依旧认为，目前的高估值使中国互联网企业潜藏崩盘的危机，2001年美国互联网泡沫破灭和2008年的金融危机，值得中国互联网企业和投资人警惕。"不过，与美国互联网泡沫破裂速度之快相比，中国互联网企业应该不会出现这样的情况，因为中国人比较善于快速改变自己的商业模式，创新有望缓解中国互联网企业崩盘的速度。"

　　冯坡亦表示，2000年美国互联网泡沫在繁荣后破灭、国内互联网随即陷入萧条的教训，至今仍使人心有余悸，并不得不对当前的乐观局势心怀警惕，新一轮网络股投资泡沫或许已潜伏其中。

　　冯坡进一步分析指出，电子商务行业历经十余年进化，运营模式与上下游产业链均已日渐成熟，产品品类、业务内容、用户群及覆盖地域的可扩张性，无疑为企业发展提供了极大空间。不过，2010年底，国内网络广告价格出现普遍上调，物流业开始难以负担庞大的网购需求，同行业竞争所带来的价格战不断侵蚀利润，这些均成为电子商务行业所面临的新挑战。而网游、视频和社区行业则面临模式与技术创新，其中，网游和视频行业的市场竞争格局已较为稳定，市场空间或将在未来遭遇扩张瓶颈，版权和人员、推广费用的上升，成为两大主要制约因素；以SNS为代表的网络社区虽在2008年出现爆发，但对商业模式的探索仍处于不确定阶段。"随着集中上市已趋于尾声，投资者对互联网行业和企业的估值也将逐渐转入理性，公司的股价将更真实地体现其经营业绩及可持续性。"

　　中国互联网企业的股价也印证着上述观点。截至5月25日，当当网股价为19.67美元，奇虎360股价为26.77美元，较其开盘首日价格均出现较大幅度下跌；人人网股价为12.35美元，更是跌破其发行价。仅优酷网股价较其发行价进一步上涨，至43.38美元，可谓分化明显。

　　而近期陆续披露的一季报显示，当当网净利润同比增长203.6%，达50万美元；优酷网则继续亏损，数额达710万美元，但较去年同期大幅减亏；奇虎360则是扭亏为盈，净利润达660万美元。而人人网在上市时披露的一季度净利润达2060万美元，同比增长32%。

　　传统行业的"地狱"？

　　三大因素导致退市结局

　　"有人连夜去赶考，有人辞官归故里"。一边是优酷、当当、人人等互联网公司掀起中国企业赴美上市潮，一边却有部分已在美上市的中国企业面临退市的境地，最新的一例是盛大科技于上周收到的纳斯达克退市通知。

　　2009年，中国能源通过完成股权私有化实现主动退市，成为首家从美国市场退市的中国公司；去年以来，在纽交所上市的同济堂药业、康鹏化学，以及纳斯达克上市的泰富电气、大连傅氏国际，也陆续公布计划通过股权私有化实现主动退市。是什么原因导致了上述中国企业惨遭退市结局？

　　其一，规则不熟悉。据悉，尽管上市门槛较国内明显较低，但美国市场有一套严格的市场规则，部分中国企业由于对相关规则不了解，因此遭遇了一系列问题，盛大科技即可谓其中典型。

　　3月15日，盛大科技召开新闻发布会宣称，公司内部正在启动一项关于本公司及其附属公司2010年全年财务记录存在"潜在严重差异和未明确问题"的调查。因内部调查结论尚未明确，公司不能如期提交年度Form10-K报告；3月16日，盛大科技即因不符合交易规则被纳斯达克暂停交易；4月1日，盛大科技向纳斯达克上市资格部门提交恢复交易申请；5月21日，盛大科技收到纳斯达克退市通知，宣布不接受其提交的恢复交易申请。

　　与盛大科技相比，麦考林堪称幸运。去年10月在纳斯达克上市后不久，麦考林就被指控报告虚假、信息披露有误，受到美国律师连环诉讼，股价随之暴跌。截至5月25日，麦考林报收于3.52美元，相较其最高价17.26美元仅剩二成。不过暂时逃过退市的结局。

　　其二，交投不活跃。相比上述原因，交投不活跃的情况困扰着更多的中国企业。

　　以5月20日中国概念股在美国市场的表现为例，除了已经停牌的企业，多达29只中国概念股成交量不足1万股，其中以生物医药公司为主。与此同时，新浪、百度、优酷等互联网公司成交量均超过了500万股。

　　此外，目前不少中国企业在当初并不了解美国资本市场情况的背景下，被一些打着专门做美国上市幌子的中间机构"忽悠"到美国OTCBB市场上市。而美国的

　　OTCBB市场交投极不活跃，没有融资功能，只能通过转到美国主板或者纳斯达克市场才能有融资功能，但不少中国企业又没有达到要求，因此萌生退市的想法。

　　其三，股价被低估。而最主要的原因还在于这部分中国企业在美国市场的股价被低估。

　　以5月20日中国概念股在美国市场的表现为例，除了已经停牌的企业，多达43家企业的股价不足2美元。

　　去年以来，陆续公布私有化计划的中国企业中，同济堂、泰富电气都曾公开表示对其股价的不满。同济堂药业股价从15.43美元跌至停牌前的4.44美元，大连傅氏国际股价从11.30美元一路下跌至5.21美元；而康鹏化学、泰富电气股价也一直毫无表现，而这些公司的估值均在10倍以下。

　　在成交低迷、股价低估的背景下，上市公司无法得到足够的融资，为维持上市每年还需支付一定的服务费，并面临美国各界的严密监管和审查，所得益处与付出成本不相称，导致了越来越多的公司选择主动退市。

　　传统行业不敌新兴产业？

　　又是什么原因导致了不同中国企业在美国市场的不同命运？

　　分析人士指出，正是行业属性导致了中国企业在美国市场的命运迥异。对美国投资者来说，传统行业增长的前景不如互联网等新兴产业。

　　如去年登陆纽交所的从事光伏产品制造的晶科能源，股价从11月初的41.75美元跌落至目前的23.90美元；与其同期上市的"中国小水电运营和咨询商"中华水电，股价也从当初的8.21美元跌至目前的4.59美元，同为"腰斩系"一员。

　　而康鹏化学作为国内精细化学方面的龙头，该公司于2009年6月上市后，平均交易量不大，股价表现低迷，始终在发行价9美元之下，7-8美元之间徘徊；国内电机行业领头企业泰富电气，自上市以来股价也始终在15-20美元区间内震荡。

　　此外，对一些中国的传统行业，美国投资者也缺乏一定的理解与认可，进一步导致了相关中国企业的低估值。

　　以同济堂药业为例，作为中国本土首家在美国纽交所上市的中成药企业，同济堂2007年一上市就跌破发行价，随后交易持续低迷、股价也节节败退。至停牌前，同济堂药业股价已经从15.43美元跌至4.44美元；而与之相比，其2010年每股收益却高达1.52美元。正是由于同济堂的中成药概念和其盈利模式没有得到海外投资者的理解与认可，导致了其股价表现的不振。

　　另一方面，对部分通过反向收购（又称买壳上市）的上市公司，美国投资者存有较大的疑虑和戒备，也导致不会给予较高的估值。

　　反向收购的流程一般是，非上市公司股东通过收购一家美国壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司。

　　由于之前出现过这类公司做假的情况，对通过反向收购的企业，美国资本市场戒备心较重。反向收购上市的公司还常常遭到做空机构的伏击，通过第三方调查机构发布对其负面的调查，打击其股价。

　　美国《巴伦周刊》报道，近年来已有350多家中国企业利用这种方式在美上市，但是在上市后其股票大都表现惨淡。这些上市公司总市值最高时超过500亿美元，如今却大幅缩水至200亿美元，与高点相比，下跌近六成之多。

　　传统行业或掀回归潮

　　在此背景下，不少美国上市的中国传统行业企业纷纷选择私有化。

　　康鹏化学于去年11月11日宣布，该公司董事会已收到来自公司董事长兼CEO杨建华有关公司私有化的融资建议书，计划以每ADS（美国股票存托凭证）8美元的价格，收购该公司所有在外流通股（1ADS=60流通股）。当时，康鹏化学赴美上市仅一年多时间。

　　康鹏化学并非首家公布私有化的在美上市企业。2009年，中国能源通过完成股权私有化实现主动退市，成为首家从美国市场退市的中国公司。于2007年在纽交所上市的同济堂在短短的三年内就由董事长发起了两次私有化尝试。而在纳斯达克上市仅两年多的傅氏国际和泰富电气也宣布，希望通过私募股权基金的支持将公司私有化。

　　ChinaVenture投中集团研究总监李玮栋表示，受到国内创业板IPO的高市盈率和大比例超募的"诱惑"，这些公司私有化主动退市后，或将重返国内资本市场。

　　尽管目前在美国上市的中国企业还未有回归国内资本市场的先例，但一些之前在新交所上市的企业，已经迈开了回归的步伐。例如，创业板股票南都电源曾被其掌门人周庆治注进新加坡上市公司百嘉科技实现间接上市，但2005年由于未能达到预定目的，而被实施私有化并退市，今年4月重新登陆创业板。亚安科技2005年在新交所挂牌，但考虑到持续融资和市场远景，该公司最终还是选择从新交所退市。目前，亚安科技已完成私有化，正在运作国内中小板或创业板的上市。

　　李玮栋透露，以目前监管层的态度来看，对海外上市公司回归并不反对，甚至鼓励优秀企业能够回归A股市场。不过，李炜栋表示，海外上市的公司退市后在上海或深圳证券交易所上市仍面临阻碍。"这些公司的经营和资产主要在内地，但其大多为注册地在开曼群岛等地的外资公司，而外资公司目前仍未被允许在上海或深圳的交易所上市。相比之下，这些公司到港交所上市将会比较容易。"